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收益率盈利-10年期美债收益率的走低并不完全对应于美股上涨

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【澳大利亚沙尘暴】

展望2020年,美國經濟總體上為「消費強,投資弱」。製造業PMI大概率繼續下行,但低利率環境將減弱企業盈利大幅下滑的風險;貨幣政策進入觀望期,預防式降息暫停(而此前降息和中美貿易緩和的利好消息也已多數被市場消化,已經反映在股價中)。未來美股趨勢取決於經濟基本面及企業利潤增長數據的變化,部分對利率和流動性敏感的行業,如地產、銀行、耐用品消費,其企業盈利改善的概率較大。

一、美元指數短期見頂,新興市場貨幣貶值壓力減緩

從中長期來看,美股估值相對穩定,股價變動主要由盈利水平所驅動。從歷史數據來看,經濟放緩、企業盈利水平下行通常會給股票價格帶來下行風險。但2019年美股在企業盈利走弱以及製造業採購經理人指數(PMI)持續走低、跌破榮枯線的情況下,反而出現大幅上漲,主要受短期內無風險利率下行及風險溢價走低的影響(歷史數據顯示,10年期美債收益率的走低並不完全對應於美股上漲,主要由於降息操作反映對未來經濟的悲觀預期,企業盈利在該時期往往表現不佳。而本輪美聯儲實施的是「預防式」降息,在經濟溫和增長的情況下表現為無風險利率的快速下行)。同時,流動性寬裕是估值上行的重要因素之一。此外,由於年初以來中美貿易摩擦風險有所緩釋,投資者風險偏好上升。這些都是2019年美股上漲的推動因素。

2020年,全球的貨幣環境相對寬鬆,積極財政俟機而行,資產價格難有大起,也不會有大落。2020匯率、股市和債市會漲還是會跌?

自2019年以來,隨著央行降息潮的不斷推進,新興市場公司債交易所交易基金(ETF)也持續上漲。一方面,2020年新興市場的基本面、政治和政策環節均存在改善的趨勢,同時貨幣貶值壓力也有所緩解,這些都將驅動資金流入新興市場;另一方面,美日歐等發達經濟體處於低利率環境,利率繼續下行的空間有限,這也將驅動資本流入高利率地區。

三、債市:美債長端收益率將在低位震盪上行,國際資本將流入新興市場債市

二、股市:降息在價格層面的利好已多數消化,經濟基本面決定股價趨勢

從歷史數據來看,美國10年期國債收益率的走勢與降息的節奏基本一致,但會有領先效應。目前市場已經消化美國降息三次的效果,10年期美債收益率自9月份之後開始小幅回升,緩解了此前收益率曲線倒掛的情況。美聯儲2019年12月的聯邦公開市場委員會(FOMC)會議聲明稱,未來一段時間內美聯儲將維持當前的利率水平,加息需要通脹持續高於2%以上。2020年,美國經濟增速存在進一步放緩的風險,通脹中樞有望上行,美債的長期收益率可能會在歷史低位呈現出震盪上行的格局。

展望2020年,新興市場經濟基本面有回暖跡象。據IMF預測,2020年新興市場GDP增速為4.6%,高於2019年的3.9%。另一方面,由於美元指數短期見頂,新興市場貶值壓力減輕,全球央行走在貨幣寬鬆的路上,投資者風險偏好有望回升。

新興經濟體的股市同樣取決於其經濟基本面、無風險利率以及風險溢價。2016及2017年新興市場整體復甦,帶動MSCI新興市場指數當年分別上漲6.6%、25.9%。2018年以來,全球貿易摩擦的升級和英國脫歐等問題導致全球經濟政策不確定性指數快速攀升,投資者對未來的信心不足,加上國內生產總值(GDP)增速放緩,是導致新興市場股市下跌的主要原因。2019年新興市場股市行情變化和中美貿易前景的不確定性密切相關。

影響美元指數的主要因素有兩個:一是美國與其他國家尤其是歐元區經濟增速的相對強弱,二是美國基準利率的走勢。2020年,隨著美國基準利率的降低,美元指數有回落壓力;而歐元區進入築底的階段,美國經濟增速放緩將使得美元面臨走弱的壓力,由此導致新興國家貨幣貶值風險降低,與此同時,中美貿易談判第一階段協議的達成也將有利於人民幣匯率的穩定。

圖:分析預計,未來美股趨勢取決於經濟基本面及企業利潤增長數據的變化\路透社